纳百川新能源股份有限公司(下称“纳百川”)正冲刺创业板IPO。作为股权与岗位高度集中的家族企业，实控人陈氏家族通过“直系持股+亲属参股”构建控盘格局正规场外配资，叠加联姻关联方高溢价入股、神秘股东借款持股等操作，引发市场高度关注。
同时，公司社保公积金长期欠缴且部分险种缺缴人数增速显著、前员工供应商低价供货公允性佐证不足、子公司“0元转让”后仍存业务绑定等问题，虽经监管问询，核心疑点未完全消解。
在电池液冷板行业产能过剩预期背景下，公司推进66.7%大额扩产，而自身毛利率连续下滑且显著低于同行、新增产能缺乏确定性需求支撑。多重风险叠加下，上市融资合理性值得关注。
1、家族控盘闭环：岳父高溢价入股疑“抬轿”，神秘股东借款持股藏隐忧
招股书显示，纳百川实控人陈荣贤一家三口通过直接+间接持股合计控制55.58%股份。陈荣贤任董事长、妻子张丽琴任总经理助理、儿子陈超鹏任董秘，形成“决策权+运营权+信息披露权”的家族主导格局。
同时，实控人亲属通过直接或间接持股进一步巩固结构：张丽琴兄弟张传建持股13.31%、姐妹张丽云间接持股1.93%、姐妹张玉琴配偶李学荣间接持股4.48%，陈氏家族合计控制股权超75%。
此外，公司两类关联方的股权操作更添争议：
其一，联姻关联方邹朋飞，Pre-IPO高溢价入股
2021年6月纳百川Pre-IPO轮融资中，陈超鹏的岳父邹朋飞通过其控制的鹏睿资本，以9.5元/股认购160万股，合计出资1520万元；同期7月公司员工持股平台“宁波纳贤”增资价格为3.8元/股。此前外部投资者鑫澳科技入股价格为8.8-9.2元/股。
纳百川回复深交所问询称，鹏睿资本等股东出资真实、无代持，入股价格合理，但市场仍质疑该定价差异或助公司“提高IPO估值”。
其二，神秘股东李晶：借款持股5年、身份与收益疑点重重
2019年(拟IPO前三年)，陈荣贤将员工持股平台10.3%份额以1.45元/股转让给四人，其中李学荣、张丽云为实控人亲属，娄益桓是当时财务顾问，仅李晶身份模糊。招股书仅提及“李晶家庭成员为汽车行业资深专家，曾指导发行人早期生产研发”，未披露该成员姓名、任职单位及具体指导内容，“贡献”描述缺乏实据。
更关键的是，李晶认缴出资额62.08万元(出资比例3.1%)，按转让价算实际出资90.02万元。该资金由陈荣贤无息借款提供，约定2024年12月31日还款(持股周期5年余)。
但是，陈荣贤为何为“非亲属、非核心人员”提供长期无息借款？若其家庭成员确有重大贡献，为何不直接持股？纳百川虽在问询回复中提供借款协议、还款凭证等否认代持，却未解释该家庭成员不直接持股的原因。
2023年9月纳百川递表估值33.16亿元，李晶持股对应价值933.1万元，较初始出资增值约9.4倍。高额收益与“模糊贡献”“长期无息借款”反差明显，收益合理性及李晶家庭成员真实关联仍存疑。
2、关联交易疑云：前员工供应商低价供货、子公司“0元转让”疑点重重
在陈氏家族主导持股结构下，纳百川关联交易的公允性及信息披露完整性，曾受深交所重点问询：
一方面，前员工控制的祥川科技供货争议
2023年，前采购经理王某控制的祥川科技为纳百川供应铝型材8642万元，占同期原材料采购总额18.3%；祥川科技90%营收依赖纳百川，存在高度业务依赖。
对于供货价格较市场低21%的合理性，纳百川在2024年6月的问询回复中提供了3家非关联供应商报价及祥川科技成本测算表，解释为“长期合作、批量采购及祥川无推广成本”。但未说明非关联供应商资质，数据可比性存疑，亦未充分解释祥川科技仅依赖纳百川的经营逻辑。
对此，深交所质疑该交易或通过低价供货调节利润。纳百川称：“价格差异对2023年毛利率影响不足1个百分点”，但未回应第三方机构“毛利率或从16.8%降至13.2%”的测算，调节利润嫌疑未完全排除。
另一方面，子公司武汉纳百川“0元转让”争议
据《大众证券报》报道，纳百川2020年12月以0元对价将武汉纳百川转让给刘敏，称“优化业务结构”，转让背景为武汉纳百川2020年经审计净资产-120万元、持续亏损。但转让后，武汉纳百川仍用纳百川关联邮箱衔接历史客户，核心客户群体2023年前未实质变更。
同时，纳百川向武汉纳百川销售原材料156万元，截至2025年3月，对其超3年应收账款余额282万元，公司按10%计提坏账。
纳百川在2025年8月招股书中解释，该计提符合企业会计准则。因武汉纳百川2024年营收1500万元且有还款计划，不存在“远低于50%计提比例”及“多确认利润112.8万元”(会计准则未规定超3年应收账款需提50%)。此外，武汉纳百川技术人员多为纳百川前员工，公司虽提供2022年起新办公地址合同及社保记录否认“明股实控”，但业务关联性仍受关注。
3、社保欠缴高悬：实控人承诺难解合规与资金压力
2022-2024年，纳百川工伤保险缺缴人数复合增长率31.43%，医疗保险缺缴人数复合增长率13.14%。
截至2025年3月，公司1319名员工中超92人未缴工伤保险、105人未缴养老保险、108人未缴医疗保险、90人未缴住房公积金，欠缴群体以生产人员为主，涉及核心产能岗位。
按截至2025年3月适用法规测算，公司需补缴2022-2024年社保及公积金合计1246万元，占2025年一季度归母净利润1503万元的82.9%，短期盈利能力将受显著影响。
从法律层面，依据《劳动合同法》第38条，未缴社保员工可单方解除合同并索赔，若92名未缴工伤保险生产员工集体维权，按人均月薪6000元、平均工作3年测算，公司需支付经济补偿金约165.6万元。
尽管实控人陈氏家族在招股书上会稿中承诺“全额承担补缴费用、罚款、滞纳金及员工补偿”，并明确“2025年6月-2026年12月分18期补缴”，但未披露实控人承担责任的资金来源，后续仍存社保部门处罚风险。
4、高管反目与私账操作：家族控权下内控问题频现
2019年，实控人陈荣贤向时任生产总监张勇等4名高管转让合计8%股权，转让价1元/股(低于当时净资产)，同步签署《股权委托管理协议》，约定高管仅享分红权。核心股东权利委托陈荣贤行使，形成“限制性股权”结构。
纳百川在2024年4月问询回复中称，上述股份转让无代持、无纠纷，不影响权属清晰。
2023年，张勇因劳动合同解除申请劳动仲裁，索赔49.15万元，最终和解撤诉，但纠纷导致核心生产团队动荡3个月。纳百川称“与客户合作稳定，无客户流失”，但未否认生产端受影响。
值得关注的是，2021年1-4月，实控人陈荣贤通过个人账户分6笔向张勇及其配偶转账132.59万元，称是绩效奖金却未走公司账户：一是未代扣个税，后续补缴32万元；二是未纳入财务核算，致2021年利润虚增132.59万元，后通过会计差错更正调整；三是中介机构已穿透核查，出具内控整改有效意见。
尽管公司后续修订《资金管理制度》禁止私账经营支付，但此次事件仍暴露家族控权下财务内控曾失效。
5、逆周期扩产66.7%，新增产能恐成“包袱”
招股书显示，纳百川本次IPO计划募资7.29亿元，其中5.79亿元用于“纳百川(滁州)新能源科技有限公司年产360万台套水冷板生产项目(一期)”，1.5亿元用于补充流动资金。
该扩产项目拟将电池液冷板产能从300万台套/年提至500万台套/年，增幅66.7%。
在电池液冷板行业增速放缓、产能逐步过剩背景下，公司计划与行业周期、自身盈利适配性存疑，潜藏多重风险：
从行业看，2024年新能源汽车产业链增速回落，电池液冷板行业竞争加剧，银邦股份、和胜股份等头部企业靠规模化抢占市场。据招股书援引行业测算，2025年行业总产能将破3000万台套，需求仅2250万台套，利用率或降至75%，已“供大于求”。纳百川此时扩产，将在“红海市场”分摊有限需求，风险敞口扩大。
从公司自身看，扩产缺乏充分支撑：毛利率连续5年下滑至16.8%(较同行低1.7-8.4个百分点)，研发费用率(2022-2024年3.2%、2.8%、2.5%)低于行业均值4.1%，产品竞争力待提升；2024年现有产能利用率降至82.86%(较2022年降12.44个百分点)，扩产后若需求未达预期，利用率存下滑风险。
更关键的是，扩产年增折旧6175万元，若2025年利用率低于65%(招股书披露盈亏平衡点)，将显著影响盈利能力；公司虽披露“2025年与3家新客户签120万台套意向订单”正规场外配资，但意向订单无明确约束力，现有前五大客户(占营收68%)多为行业中等规模厂商，新增200万台套产能消化能力仍需验证，存“扩产即承压”风险。
